暴雷背后：诡异的账本

　　中国房地产行业中除少数如万科类偏财务审慎型房企外，大多会利用会计准则做合理挪腾，尤以在港上市公司明显，存在普遍性失真。 　　2020年此时，我们曾发表过一篇文章《扫雷房企年报》，重点提到了对

暴雷背后：诡异的账本

　　中国房地产行业中除少数如万科类偏财务审慎型房企外，大多会利用会计准则做合理挪腾，尤以在港上市公司明显，存在普遍性失真。

　　2020年此时，我们曾发表过一篇文章《扫雷房企年报》，重点提到了对于2019年年报，上市房企关于负债、归母净利润等关键财务指标可能出现的美妆技巧，几乎每一项我们在后来都找到了显眼的对标物。

　　时移世易，过去一年，历史性的疫情和“三条红线”，两大叠加利空加速了行业周期的探底。这是时代的一粒灰，但却给此前多年擅于美妆的上市房企提供了一个机会：

　　在2020年年报披露中将利空一次出尽。

　　所以，对于房企的2020年年报，我们可能会很频繁的用到一个词：暴雷。

　　但是，对于这个估值已处于历史底部的行业，机会同样存在，只是需要我们擦亮眼睛，毕竟：

　　有些房企的雷不是一次就能爆完的。

　　比如中国（HK.00817）。

　　1月25日，在披露一份业绩预警公告后，其股价已在3个交易日跌去了超过20%，往前的半年时间内，市值也已腰斩。

　　如果一家上市公司出现如此漫长的股价单边向下，只有一种原因：基本面已发生变化。

　　但是，并不一样。在2020年的1月至12月，累计完成的签约销售金额达到了2311亿元人民币，第一次冲进了房企TOP15，且不论是43.7%的销售增速还是业绩目标完成率，都是TOP15中的第一名。而无论是产品力、品牌力，还是勾地能力及融资能力，都属长处。

　　也就是说，的问题不是出在业务的基本盘。

　　将2020年净利预计下滑40%至50%的原因归结于国家房地产市场调控，导致发展中及持有物业减值所致。注意，这一减值还没有将投资物业的公平值收益计算在内。

　　从审计程序上看，数据的得出是审计师进场以后查阅历史账册，并估算出当前的公允值，确定存在规模不小的负利润率或零利润率的项目。

　　如果原因果真如此，对于来说也是在预期之内。毕竟，其在披露2020年三季度报已出现毛利率腰斩，从40.69%大幅下滑至22.47%。

　　管理层的解释直白而言，是此前获得的地块成本太高，以当前房价出售是亏本买卖。但是，这种解释并不出色。毕竟，当年高价拿地的可不止一家，为何其他房企并未突然出现如此大幅度的减值？

　　本山大叔在乡村爱情里有句话是这样说的：

　　“自己没能力就说没能力，别总赖大环境。”

　　多年种下的蛊终究要揭开。

　　我们以2015年至2020年这个地产周期来审视。在这6年间，的签约销售额分别是：

　　301.02亿元、485.16亿元、693亿元、1280亿元、1608.07亿元、2311亿元。

　　这其中，获得的权益销售额是多少呢？并无披露。

　　没关系。我们可以看其归母权益，在2015年至2019年，分别是：

　　335.47亿元、316.26亿元、328.52亿元、357.96亿元、393.72亿元。

　　这期间，少数股东权益又分别是：

　　158亿元、241.18亿元、335.92亿元、424.69亿元、464.86亿元。

　　我们可以看到，早在2017年开始，的少数股东权益占比就已经超过了归母权益占比，且差额在后续几年不断拉大。以2014年为基数，这5年，前者增长了215%，后者仅增长了33%。

　　这种特点显示的是，这家房企的真实账本并不在表内，而是在表外，从公开的财报来看这家房企是失真的。

　　然而，诡异的事情出现在损益（可理解为净利润）的分配上。在2015年至2019年这5年间，的归母损益分别是：

　　31.75亿元、25.36亿元、39.78亿元、52.11亿元、64.52亿元。

　　而少数股东获得的损益分别是：

　　11亿元、20.38亿元、11.72亿元、21.66亿元、21.77亿元。

　　很显然，在，少数股东权益的增长并没有获得相应的损益（净利润）增长，两者长期不匹配。以2017年为例，归母权益比少数股东权益少7.4亿元，但是，其获得的净利润却反而是少数股东的3.4倍。

　　这种长期的背离大概率要归结于一种原因，即长期存在大规模的明股实债，这虽是中国房地产行业普遍存在的问题，但的规模明显大于一般，具体的数字只有另外一份账本才能看到。

　　这种模式，即通过不断攀升少数股东权益占比，获得的效果是：

　　长期掩盖了的真实负债水平。

　　同时，当我们翻开多年财报时，的另一个业绩特点是：

　　“毛利率”以及“其他收入和收益”两大会计项目波动较大，这些诡异的变动倒是让公司净利润相对平稳增长。

　　这一疑问，有待管理层去解答。

　　回到话题本身，这也解释了为何在过去一年密集、不计代价的出售项目，即使是北京颐和府这种已开盘且有利可图的项目。

　　而在此时突发预警，可能的原因是其即将面临明股实债的大规模回购须占用现金。同时，在“三条红线”要求穿透到表外债务之下，玩了多年的财务游戏也不得不戛然而止。

　　好消息是，从2020年的年报中，我们能从中国看到一份相对不那么失真的年报。

　　但是，给投资者留下的疑问依然存在，即的表外债务规模究竟有多大？这意味着的计提减值是否将在2020年年报中一次销尽。同样，作为一家央企旗下的地产公司，有融资优势，为何却比民营房企更热衷于明股实债的融资方式？